一切都是最好的安排！ | 腾讯投资系列之京东篇

来源：雪球App，作者： 浩歌行，（https://xueqiu.com/1073979422/239731304）

在梳理和精读腾讯财报的过程中，想弄清楚投资京东的会计处理过程，也顺带对腾讯投资京东的案例本身产生了兴趣。而最近有不少投资者表示看不懂腾讯的投资，甚至怀疑腾讯的投资毫无章法，也有不少投资者把腾讯称为中国的伯克希尔.哈撒韦。

本着打破沙锅问到底的研究态度，决定认真仔细梳理一遍腾讯庞大而复杂的投资业务，那就先从京东开始吧，于是有了本文。

商业世界里，没有永远的敌人，也没有永远的朋友！从相杀的敌人到相爱的朋友，类似这样的故事可谓多如牛毛。

2014年腾讯和京东的联姻堪称经典，其影响不止于自身的发展，对于随后中国乃至全球互联网发展格局都有举足轻重的影响。从商业投资的角度来看，腾讯投资京东的案例也足以写入MBA教科书。

Ok, 我们开始正文。

一、一切都是最好的安排！

2014年是中国电商市场的分水岭，在此之前，电商市场随着传统企业的参与，呈现百花齐放的竞争格局；电商平台正从分散逐渐走向集中化。并购案例层出不穷，国美收购库巴，腾讯控股易迅，苏宁收购红孩子等等。

2014年3月，腾讯突然宣布入股京东，电商平台竞争格局就此被改写，从百花齐放进入寡头垄断时代：腾讯系的京东和阿里系的淘宝携手成为电商市场的统治者。

腾讯为什么入股京东？一切都是最好的安排！

我们先简单回顾腾讯电商发展的简短历史：

2005年9月，腾讯上线C2C电商交易平台拍拍网。

2007年腾讯开始投资易迅后，相继推出QQ商城、QQ网购，结果并不理想。

2012年5月，腾讯将电商业务独立，成立子公司，并由刘炽平任董事长。随后收购易迅网，QQ网购和QQ商城合并。自此，腾讯电商业务基本成型，以易迅网为核心自营、QQ网购为核心开放平台、拍拍网为主的C2C。

2013年6月，拍拍网在C2C的市场份额就从9%跌到4.7%。拍拍网宣告失败。

截至2013年9月30日，QQ网购以及C2C拍拍业务在当年亏损7100万元，在2012年亏损2000万元，在2011年亏损1.62亿元。易迅方面的亏损更大，2013年前9个月亏损4.37亿元，2012年亏损3.15亿元，2011年亏损1.72亿元。

很显然，折腾来折腾去，截至2013年，腾讯电商业务仍然只能用惨淡来形容，时间证明手握月活5亿移动流量的社交巨头就是做不好电商，电商这一摊子业务已成为腾讯的负资产，甩掉包袱或许是最好的选择。

彼时的京东：

京东成立于2004年，2007年获得今日资本1000万美元首轮融资，融来的钱大部分都投到了物流建设中，京东希望通过自建物流改善用户体验，提升运营效率，节省成本。很快，钱用完了，费尽周折后，2008年的B轮2100万美元到账。京东有意从主打的数码产品扩展到综合类的电商平台。

然而，扩充品类同样也需要烧钱，伴随着各种价格战相关的活动和报道层出不穷，针对烧钱不盈利的梗，不断有媒体借机炒作。虽然负面报道不断，京东内部并没有慌乱，投资人的资金也络绎不绝。

2010年，京东的C轮融资大佬云集，不仅包括老虎基金，DST等国际资本大鳄，国内的高瓴资本也参与其中。公开资料显示，刘强东找到高瓴的张磊，希望融资7500万美元。结果张磊直接投了3亿美元，这也是当时国内早期互联网企业中单笔投资量最大的案子。

投资圈开始将京东对标阿里，虽然彼时的京东和阿里的差距甚远。

2013年，京东增速放缓，收入增长了67.57%，与之对应的是运营成本只增长了36.60%，也就是说，京东开始精细化运营。反映在亏损上，2012年京东亏损了17.29亿，2013年只亏损了0.49亿人民币。

彼时的京东仍然在迅速增长，国内互联网环境却正悄悄发生着巨变。

2013年被称为移动互联网元年，中国4G牌照刚刚发放，移动互联网时代正式来临。正如腾讯在当年年报中描述：

“2013年，中国的移动互联网进一步迅猛发展，并更深入地与用户的日常生活融合。年内，用户流量显著从个人电脑转向移动终端，推动互联网行业各领域发生巨大变化，包括通讯、社交网络、网络游戏、网络媒体以及电子商务。移动应用占据主要舞台，成为众多互联网服务的主流，促使竞争格局重新洗牌。”

据说，那个时候董事会经常问刘强东，京东在移动互联网时代怎么办？京东的流量和技术都是瓶颈。而腾讯则凭借微信的推广普及，在移动互联网时代拥有巨大的流量优势。

后面的故事，很多投资者都耳熟能详。作为高瓴资本掌门人，张磊看到时机已到，从中牵线搭桥、极力撮合腾讯和京东的联姻。2013年底，腾讯和京东就开始了合作谈判，中间的波折这里就不展开，有兴趣的朋友可以找相关资料来看。

在合作协议完全敲定后，京东在公告中有如下描述：我们预计，我们目前的运营与我们从腾讯收购的电子商务业务之间会产生巨大的协同效应。我们希望通过战略合作协议实现移动用户群的增长，并在未来实现其他利益。

二、各取所需，各展所长！

2014年3月10日腾讯在港交所发布公告，一是认购京东的股份，二是出售电商业务资产及股本权益。协议公告的内容很长，本质上都是围绕此2个主题展开。总结一下就是：

①、京东上市前，同意向腾讯配售和发行351，678，637股京东普通股，约占上市前在外流通的京东普通股比例约为15%。腾讯支付的总对价为214,661,998美元。

折算一下每股的价格以及京东的估值，相当于每股不到1美元，腾讯拿到的是白菜价；且京东的估值100亿美元左右。要知道，2013年沙特王子基金以4亿美元入股，获得100，998，642股，占股5%，那时京东估值就是80亿美元。

2014年5月22日，京东宣布其IPO发行价确定为每股19美元，共发行93,685,620股，每股美国存托股票（ADS）相当于2股公司A类普通股。以此计算，京东此次共筹资17.8亿美元，市值接近260亿美元；

当然这么便宜的价格，腾讯也需要付出另外的代价。这就引出了战略协议的另一个主题内容。

②、腾讯出售电商业务资产和相关权益。包括腾讯授予京东收购上海易迅保留权益的认购期权。简单说就是腾讯持有9.9%的易迅股权由京东来接盘，至于转让价格，协议给出的方案是8亿与后续协商的公允价值之间较高的一个价格。协议中另外披露，截止到2013年Q3，易迅负净资产价值总额为6.22亿元人民币。前面也提到，易迅最近3年亏损达9.2亿元。

除了易迅的股权资产出售，腾讯还需要将QQ网购及拍拍网等资产和业务转让给京东。其净资产总额为3.98亿元，最近3年亏损约2.53亿元。对于腾讯来说，出售易迅以及QQ网购和拍拍网业务也算是甩掉一个包袱。

另外，京东除了得到腾讯的电商业务还能获得哪些好处？战略协议也有明确的说明：

(a)、在电商业务领域的总体业务合作；

(b)、本公司的若干移动应用及其他平台的合作；

(c)、本公司与京东之间支付解决方案的合作；

(d)、京东作为本公司在若干业务领域中的优先合作伙伴；及

(e)、不竞争承诺，在该承诺下，本公司保证不从事若干电商业务。尤其是，本公司将通过在微信，移动QQ上向京东提供一级接入点以及其他重要平台的支持，来促进京东在实物电商业务方面的发展，本公司与京东就网上支付服务展开合作，以改善用户网上购物的体验。

最后一条协议条款，对于京东来说是最重要也最具价值。总的来看，腾讯和京东都获得了对自己最为有利的结果，真可谓是既能各取所需，又能各展所长！

三、珠联璧合，互相成就！

回顾腾讯投资京东的时间线如下：

从腾讯的视角来看：

2014年3月初次入股，到2022年初的减持，差不多8年时间，腾讯持有的股份有增无减。按照2021年12月底京东市值来算，腾讯减持的457,326,671股京东股票价值约合971亿人民币。

若按照2021年底京东股价计算，腾讯持有的京东股权公允价值约为1185亿人民币，而实际在财报中体现的账面价值为390亿，之间的差额1185-390=795亿为净投资收益，则得出投资京东财务收益方面的复合年化收益率约为16%（按7.5年计算）。而以实际上付出的代价成本209亿计算，实际复合年化收益率约为26%。

除了财务回报之外，腾讯总裁刘炽平曾说：“与京东的战略合作关系，不仅将扩大腾讯在快速增长的实物电商领域的影响力，同时也能更好地发展各项电子商务服务业务，如支付、公众账号和效果广告平台，为腾讯平台上的所有电商业务创造一个更繁荣的生态系统。”

拿支付业务来说，腾讯在2014年财报展望中写道：“透过丰富的支付场景使得支付服务更受欢迎”。众所周知，PC时代的支付完全依赖场景来推动其发展，阿里的电商生态推动支付宝迅猛发展。

移动互联网到来后，移动支付虽摆脱了PC时代对电商平台提供使用场景的高度依赖，但彼时的微信支付处于挑战者的位置，其市占率和支付宝相差巨大。腾讯需要丰富的支付场景来提升微信支付的市占率，而电商场景无疑是最好的助推器。

从京东的角度来看：

微信端流量上的支持，对于京东的发展至关重要。2018年7月，刘强东在接受美国《财富》采访时说“微信的作用对我们十分重要。到目前为止，在所有新获取的顾客中，微信给我们带来的新增顾客达到了1/4。”

另外，根据Quest Mobile 2021年10月的数据，京东App 15%的用户以及社区团购平台京喜93%的用户均来自于微信小程序的导流。

经过近8年的快速发展，京东交易额（GMV）实现了超10倍的增长（由2014年的2602亿增长到2021年的32970亿），其营收的复合年增长率高达38.7%。

四、没有输家的游戏，仍在继续！

2014年入股时双方所签的战略协议为期5年。到期之后，双方并没有分道扬镳，而是选择继续合作。

2019年5月10日，京东与腾讯续签了为期三年的战略合作协议，自2019年5月27日起生效。腾讯将继续在其微信平台上为我们提供卓越的1级和2级接入点，以提供流量支持，两家公司还打算继续在通信、广告和会员服务等多个领域开展合作。据估计流量支持、广告支出和其他合作将超过8亿美元，将在未来三年内支付或支出。

作为合作的一部分，京东同意向腾讯发行一定数量的a类普通股，总对价约为2.5亿美元，其中8,127,302、2,938,584和1,914,998股A类普通股分别于2019年5月、2020年5月和2021年6月发行。

以上为三年合作期间，京东在与腾讯业务合作上的收入与支出。截至2021年12月31日，京东从腾讯业务合作中获得总金额约为19.56亿元人民币。

2021年12月23日，腾讯在港交所发布公告，以实物分派京东集团股份方式宣派中期股息。按当天股价计算，价值约为971亿人民币（需减持457,326,671 股京东普通股，占比约为14.7%，之后腾讯占京东股权比例降为2.3%）。

对于减持的原因，从腾讯角度出发，可以归结为内部状况和外部环境均发生变化后的应对之策。

外部环境的变化主要包括：

①、监管层加强对反垄断和防止资本无序扩张的监管力度，对于互联网平台经济，生态收缩成为必然。

②、迎合互联网平台互联互通的大趋势，腾讯生态亟需公平竞争的新基调。

内部状况的变化主要包括：

①、京东之于腾讯的战略意义今非昔比。

②、腾讯战略方向发生转移。

③、投资伙伴已经成熟。

另外，派息减持京东股权，同股东分享投资收益的同时有利于增强股东的认同感，减少对京东股价带来的影响。

腾讯宣布减持的同时，刘炽平退出京东董事。京东的股权投资不再被划分为其联营公司，从战略投资变为财务投资。然而，双方的互惠合作仍然会继续。

2022年6月29日，京东在港交所发布公告显示，已与腾讯控股重续为期三年的战略合作协议。腾讯将继续在其微信平台上向京东提供一级及二级访问入口以提供流量支持，且双方有意继续在通信、技术服务、营销、广告以及会员服务等多个领域合作。

作为总对价的一部分，京东将向腾讯发行若干数目的A类普通股，价值最高为2.2亿美元。此外，京东方面表示，将在人工智能、信息安全等领域与腾讯展开合作。

$腾讯控股(00700)$ $美团-W(03690)$ $京东集团-SW(09618)$

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参考资料：

1、京东、腾讯年报

2、清华经管中国企业发展与并购重组研究中心：腾讯与京东的合与离-商业生态核心企业的伙伴选择