三言两语 | 透析顺丰收购嘉里物流，这么高的估值不买买买就亏了

2月9日，顺丰控股发布《关于筹划重大事项进展暨复牌的公告》显示，为了进一步提升一体化综合物流解决方案能力，完善货运代理及国际业务的战略布局，顺丰控股拟通过全资子公司Flourish Harmony Holdings Company Limited向嘉里物流联网有限公司（以下简称“嘉里物流”）合资格股东及购股权持有人发出部分要约和购股权要约，以现金方式收购嘉里物流51.8%的股权，作价175.55亿港元。

前几天顺丰和嘉里同时停牌，传闻顺丰收购嘉里部分股权的传闻终于尘埃落定，没想到这次顺丰出售又是取得了控股权，如同当年顺丰收购DHL中国区业务一样。顺丰为什么会出重金收购嘉里物流呢？

嘉里物流是谁

嘉里物流在香港上市（ HKG: 0636，市值420亿 ），是2013年嘉里建设（ HKG: 0683，市值300亿）分拆上市的。我们一般熟悉的嘉里大通，则是2004年逐步收购的。 简单说三者的关系是：嘉里建设（爸爸）、嘉里物流（儿子）、嘉里大通（孙子）。

嘉里物流干啥业务？

嘉里物流业务可以分成两个部分：合同物流（Logistics）、国际货代（Forwarding）。

货代作主要是帮亚洲国家客户将货物出口到欧美提供服务， 欧美占比高达52%。这类 基础运力服务属于敲开客户大门的业务，其利润率较低（2.8%）。而这些客户则逐渐发展成业务更为复杂，利润更高的合同物流（9.8%），其中亚洲客户贡献了近100%的合同物流业务。

货代业务是嘉里物流的核心。在国内买下的大通就是国内有名的货代公司，1985年公安部成立的，当年空运两强之一。类似公司，嘉里物流在东南亚和一带一路买了不少，以此打入发展中国家市场。

买下最大的是Apex。嘉里物流2020年花了1.76亿美元买下了Apex US 49%的股权。Apex是国内最大的中美空运货代，正好补齐了嘉里在美国的短板，特别是清关。（好玩的是Apex曾在2018年寻求整体出售，找过顺丰，可惜要价太高没有成交。现在顺丰买了嘉里物流，又买下了部分Apex。）

合同物流分成6大行业，电子科技、食品饮料、时尚服饰、快消品、汽车、医疗和工业品。（这6大行业基本是标配，因为这些公司进入了中国。）如下图客户名单里是一水的世界500强。

为啥要出售嘉里物流？

嘉里物流与DHL等外资物流公司的作用类似，都是沾了中国加入WTO，世界500进中国的红利。国内合同物流的发展可分成三个阶段。

阶段一： 中国合同物流市场的启动是跨国企业进入中国带入国内的，DHL中国的业务100%都是德国总部与客户总部签署的合同带来中国落地的。

阶段二： 随着市场竞争激烈，成本高的外资合同物流逐渐被外资客户抛弃。外资客户开始改选招商局、中外运、中远海等国企来承接。

阶段三： 但国企和外企一样并没有太强实操能力，需要大比例转包。因此很快也因为降低成本原因被抛弃客户。外资客户开始直接选择中型民营物流公司来合作。

随着国内合同物流的成长，这些外资合同物流公司基本就变成了纯粹转手的转包商，实际的活都是国内企业在干。这一方面使得嘉里物流等外资物流公司很难获得国内客户，另一方面外资客户在大陆的业务放缓，工厂转向东南亚。两方面原因使得嘉里物流的业务在国内增长缓慢8%（2019），而东南亚则高达20%。 出售大陆业务就变成必然。

另一方面原因是可以将在中国的土地等非流动资产进行变现。嘉里物流在大陆拥有自有仓储约72万平米。按5000元/平估算，约值14.4亿。

交易价格

2019年嘉里物流在中国区的收入为108亿，经营利润为4.7亿，估计税后利润3亿元，EBITDA在7.5~10亿。一般收购价格在6~10倍的EBITA，但看上次顺丰买DHL的豪（gao）爽（jia），这次价格估计会奔着10倍，即75~100亿去。 结合顺丰质押股票打4折算，正好70亿。加上明德在增持丰巢后弹药有限，估计最终收购价格会在70~80亿。

双方的合并价值

顺丰买下嘉里物流中国区业务，与DHL合并可以实现170亿业务收入。成为仅次于中外运（ 776亿）和安吉（250亿）的第三大合同物流。

合并后，拥有大量世界500强的顶级客户，并可以顺藤摸瓜，开展2B和2C整体供应链服务，即给帮这些客户从供应商那送货，也把客户的货物快递给消费者。对顺丰的商务件、电商件、冷链和同城业务都有利好，但对快运和双捷（仓储）业务帮助并不明显。

反过来顺丰现有体系对嘉里物流的业务并没有太大帮助。从顺丰买了DHL之后就可以看出，DHL业务在2020年3月至6月同比增长25.34%（2019年3月收购DHL）。

短期上，收购DHL和嘉里物流防止其落入竞争对手之手，如马上上市的京东物流。但长期看，只有建立低成本的运输能力，才能赢得国内企业客户，并发挥出国际物流公司专业团队和经验作用。否则还将陷入收购DHL的低增长陷阱。 低成本的运输能力顺丰一直寄希望于顺丰快运来实现，但 顺丰快运现在专注和德邦厮杀小票零担（60~200kg），根本不具备大票零担能力（500kg）。返回搜狐，查看更多